■ 事件：2017年1-9月，公司营业收入5,358亿元，同比增长3.5%；总资产257,648亿元，比上年末增加16,275.33亿元，增长6.7%。净利润2291亿元，同比增长2.5%；净息差环比上升1bp。

　　公司核心预期差：(1)利息收入增长强劲。受贷款规模增加影响工商银行3季度净利息收入同比增长11.7%，高于我们的预期。(2)负债结构优于同业。公司9月末存款占比提升1个百分点至82%，高于其余四家国有银行77%的平均水平，符合我们的预期。

　　■ 零售恒强，信贷大增：(1)零售恒强。工商银行零售业务处于行业领先地位，9月末贷款占资产的比重达53%，1-9月客户贷款和垫款总额比上年末增加8%至14.1万亿元。公司“大零售”战略成效显著，上半年净增个人客户1686万户，助推个人金融资产总额升至13万亿元，各项存款新增突破1.2万亿。公司的零售战略还得益于互联网金融业务快速发展，目前融e行客户已达2.67亿户，融e联信息服务平台客户达9349万户，增长41%。工商银行3季度净利息收入同比增长11.7%，高于上半年5.9%的同比增速，主要是由于前3季度宏观经济的回暖促进贷款规模的增长。(2)非息收入微降。公司手续费及佣金净收入微降10亿元至310亿，主要受监管政策、债券市场波动以及主动向实体经济让利影响。我们预计随着经济需求逐渐回暖，M2增速将保持在11%，新增人民币贷款同比在13%左右，同时公司科技金融零售客户增速保持在40%以上，将使四季度贷款同比增速保持在5%以上，净利息收入增长在10%左右。

　　■ 负债结构优于同业：(1)负债结构优于同业。公司3季度利息支出同比增长8.5%，主要由于存款利息上浮及负债规模增加。公司1-9月存款比上年末增长8.4%，占负债比重高达82%环比上升1个百分点，其余四家国有银行的存款占比平均为77%，工行对监管政策和货币政策边际收紧的风险抵抗能力处于行业领先地位。(2)减值损失计提增加。公司1-9月资产减值损失同比大上升40%至896亿元，抵抗不良风险暴露的能力有所提升。我们预计随着监管政策的收紧以及银行业向零售转型的步伐加快，工商银行的存款增速将稳定在8%左右，占负债比重维持在80%以上，负债端优势继续保持。

　　■ 加快处置改善资产质量：公司9月末不良率为1.56%，环比下降1bp，主要由于公司通过发行ABS、披量转出以及核销等方法处置不良的进程加快。公司拨备覆盖率为148%比上年末提高11.7个百分点，资本充足率14.67%，符合监管要求。我们预计随着传统不良处置手段继续实施及今年新成立债转股实施机构利好影响，公司四季度不良率将下降1-2bps。