海通证券：众安在线深度研究报告

　　投资要点：国内首家且规模最大的互联网保险公司，三大股东为公司提供丰富的场景渠道和技术支持。中国保险市场潜力大，公司主打的非寿险业务借力保险科技东风。公司已连接超过190个生态合作伙伴，开发多项核心技术，龙头地位稳固。薄利多销、三年保费复合增长率达544%。承保仍亏损，预计17年净利润大幅下降。目标价75.27港元，首次覆盖，给予“中性”评级。

　　股东提供场景渠道和技术支持，助力国内首家互联网保险公司腾飞。公司为国内首家且规模最大的互联网保险公司。上市后，蚂蚁金服、腾讯计算机系统和平安保险将分别持有公司13.82%、10.42%和10.42%的股权。腾讯和阿里为公司提供广泛的渠道资源，中国平安为公司产品供应提供重要保障。

　　中国保险市场潜力巨大，非寿险业务乘保险科技东风。2015年中国保险密度、深度分别为2.6%和300美元，远低于日、美、英、德等国，发展空间巨大。预计未来五年保费收入复合增长率9.6%，继续保持高增速。互联网保险进入爆发期，带动非寿险增长。公司拥有稀缺的互联网保险牌照，业务开展方面独具优势。

　　五大生态系统、三大销售渠道、核心技术实力共同打造众安优势，龙头地位稳固。1)公司连接五大生态系统，产品与客户全方位接触。2)生态系统合作伙伴、保险代理、专有平台三大销售渠道同时贡献保费收入。截至2017年一季度末，公司已连接超过190个生态合作伙伴，服务约5.4 亿名保单持有人及被保险人。3)公司开发的“无界山”云平台、人工智能和大数据技术、区块链技术和子公司众安科技诠释科技驱动新金融，赋能效应明显。4)与同类型公司相比，公司起步早、保费规模大、生态合作伙伴实力强，龙头地位稳固。

　　薄利多销、三年保费复合增长率达544%；承保仍亏损，预计17年净利润大幅下降。1)13-16年公司总保费复合增长率达544%。17年上半年健康险保费同比+943%、总保费同比+84%，预期全年总保费高增长。2)2015年以来净利润大幅下降，主要由于健康险销售扩张带来准备金和保险代理手续费增长。预计17年公司将产生重大亏损。3)公司的综合成本率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%，主要是受费用率逐年上升影响。4)17年上半年，公司投资收益为2.87亿元，同比扭亏为盈，系股市表现良好所致。5)公司偿付能力充足。2014、2015、2016年公司偿付能力充足率分别为715%、1620%和722.5%。

　　目标价75.27港元，“中性”评级。我们预测公司2017、2018、2019年净利润分别为-4.29亿元、-3.99亿元、2.72亿元， 对应EPS分别为-0.29、-0.27、0.18元，预期融资后17年BVPS为14.256港元。综合海外大市值金融科技公司平均估值和H股中国财险估值，得到可比公司估值倍数5.28x 2017E PB，目标价75.27港元。我们看好公司未来发展，但目前估值略高，继续大幅上涨难度较大，首次覆盖，给予“中性”评级。

　　风险提示：综合成本率居高不下；与同业、股东和关联方竞争加剧影响公司业绩。