作者：中信证券 周羽、徐晓芳

　　可选消费景气向上，商企龙头业绩靓丽

　　2017年1-9月社会消费品零售总额同比+10.4%，与去年同期持平；电商依然保持强劲增长，实体龙头显著回暖。一方面，线上零售保持较高增速：2017年1-9月实物商品网上零售额同比+29.1%、增速同比+4.0pct，实物商品网上零售额占社消比例达14.0%，占比提升2.3pcts。另一方面，线下龙头企业延续复苏态势：2017年1-9月全国50家重点商企零售额同比+3.2%，增速同比+5.1pcts；全国100家重点商企零售额同比+2.8%，增速同比+4.8pcts。(注：50家、100家样本主要为百货商超，不包括纯电商、苏宁、国美等。)

　　可选消费显著复苏。贝恩咨询数据显示，2016Q4以来，中国内地市场奢侈品消费显著复苏：2015年增速-2%，2016年+4%，2017年1-9月+8%。我们认为：汇率及税收等因素带来的国内外价差缩小、反腐影响减弱、房地产财富效应、自我犒赏型消费崛起等因素是驱动奢侈品、高端品等可选消费复苏的主要原因。

　　化妆品、家电等增速高于整体水平，金银珠宝消费回暖显著。分品类看，1-9月限上商品零售+8.5%，增速同比+0.6pct；化妆品/家电同比+12.1%/+10.1%，增速同比+3.7/+2.2pct；金银珠宝同比+6.9%，增速同比+8.2pct。1-9月50家化妆品同比+10.6%、增速同比+10.0pct，金银珠宝同比+3.6%、增速同比+25.1pct；1-9月100家化妆品同比+9.2%、增速同比+8.5pct，金银珠宝同比-1.2%，增速同比+12.4pct。

　　百货/购物中心、超市、电器连锁、金银珠宝等领域，龙头表现更为优异。根据商务部千家重点流通企业口径，百货业态2017H1/M7/M8/M9增速分别+1.3% /+1.9% /+2.7% / +2.4%；超市2017H1/M7/M8/M9增速分别+3.6% /+3.6% /+3.9%/+3.4%；专业店(电器连锁为主)2017H1/M7/M8/M9 增速分别+5.6% /+7.1% /+ 6.7% /+ 6.5%。

　　百货及购物中心业态，定位高端及积极进行业态创新、管理创新、双线融合的行业龙头表现优异。

　　王府井（600859）门店定位高端，奥特莱斯高景气，充分受益于高端消费回暖，收入及利润增速均显著优于行业。2017年1-9月王府井营业收入+12.5%，归属净利润+32.8%；估算2017年1-9月，贝尔蒙特收入同比+20%，原王府井收入同比+10%；同店约+7%，其中贝尔蒙特同店增速(超+10%)高于原王府井。

　　鄂武商旗下公司国际广场汇聚国际一线品牌，奢侈品销售额位居华中地区No.1，2017Q3同店增速10%+(2017H1:+5%~+10%)。2017年1-9月，鄂武商整体营业收入同比+3.9%；同比+24.0%；2017Q3，营业收入同比+5.8%(2017Q1/Q2：+0.8%/+5.7%)，归属净利润同比+13.6%。

　　天虹股份（002419）积极推进业态创新、管理创新，原百货门店大力推进购物中心化，体验式面积占比超20%，购物中心门店实现“一店一面”；公司发挥线下入口、场景、供应链优势，通过虹领巾推进双线融合。2017年1-9月，公司营业收入同比+4.71%，归属净利润同比+35.4%，扣非归属净利润同比+43.2%，剔除地产结算后商业主业同比约+22.3%；同期可比店营业收入同比-1.8%(购物中心化导致口径不可比)，利润总额同比+12.98%。

　　超市业态，全国龙头永辉超市（601933）及区域龙头家家悦（603708）业绩优于同业，步步高（002251）超市业务表现靓丽。2017年1-9月：永辉超市收入/归属净利润分别同比+17.0%/+70.7%，2017Q3收入/归属净利润分别+20.0%/+131.3%；家家悦收入/归属净利润分别同比+3.5%/+25.9%；步步高超市业务同店增速+2%~+3%。

　　专业店业态，电器连锁龙头苏宁云商（002024）收入高成长，重回净开店。苏宁云商2017年1-9月收入+27.0%，线上GMV同比+55.6%，实体收入+5%、同店+4.4%；2017Q3收入+37.0%，线上GMV同比+60.6%，实体收入+13%、同店+3.6%。

　　A股零售:收入延续复苏，利润强劲反弹

　　整体：17年1-9月收入+12.3%，利润+65.2%

　　延续复苏态势，Q3收入增长提速：2017年1-9月，46家A股零售类商业上市公司(34家百货、10家超市、2家专业连锁)营业收入4413亿元，同比+12.3%(2016年同期： +7.0%)；2017Q3营业收入同比+16.1%(2016Q3 / 2017Q2：+9.4% / +15.6%)。

　　剔除苏宁云商、永辉超市后，2017年1-9月，44家零售类商业上市公司营业总收入2661亿元，同比+5.6%(2016年同期：+4.1%)；2017Q3营业收入同比+6.4%(2016Q3/2017Q2：+5.8%/+10.5%)。

　　利润延续强反弹，增速远高于收入：2017年1-9月，46家零售类商业上市公司归属净利润101亿元，同比+65.2%(2016年同期：-3.9%)；2017Q3归属净利润分别同比+129.3%(2016Q3/2017Q2：+337.2%/+42.8%)。

　　扣非净利润三季度增速扩大：2017年1-9月，46家零售类商业上市公司扣非归属净利润82亿元，同比+89.6%(2016年同期：+3.3%)。2017Q3扣非归属净利润分别同比+225.1%(2016Q3/2017Q2：+128.1%/+159.4%)。

　　同时剔除权重最大的苏宁云商、永辉超市后：2017年1-9月，44家零售类商业上市公司扣非归属净利润70亿元，同比+56.6%(2016年同期：-4.1%)；2017Q3扣非归属净利润同比+127.2%(2016Q3/2017Q2：+56.8%/+91.4%)。

　　2017年1-9月，46家零售类上市商企综合毛利率19.58%，同比+0.02pct。面对行业景气低迷和人工、租金等费用的刚性上涨，通过优化商品结构(提升高端品、进口品、标准化/生态化/原产地产品等)、供应链提效(集采、直采、自有品牌、独家定制等)等提升毛利率是行业大势所趋，毛利率微降主因报告期内部分商企会计政策调整(如购物中心的租金、折旧原来计入费用，现计入成本)。2017Q3，46家零售类上市商企综合毛利率为19.46%，同比+0.14pct。

　　2017年1-9月，46家零售类上市商企净利率+2.38%，同比+0.78pct。2017Q3净利率为+1.96%，同比+1.00pct。

　　2017年1-9月，46家重点零售上市商企期间费用率16.00%，同比-0.96pct；销售/管理/财务费用率分别为11.41%/4.09%/0.50%，分别同比-0.62/-0.31/-0.03pct。2017Q3行业期间费用率为+16.37%，同比-1.13pct。增量租金水平稳中有降，部分存量物业降租，人均薪酬上升但用工数量下降，共同推动行业期间费用率下行；购物中心业态的租金、折旧由费用计入成本也在一定程度上带来了费用率的下降。 

　　2017年1-9月，46家重点零售上市商企ROE 4.44%，同比+1.05pct。

　　2017年1-9月，46家重点零售上市商企经营性现金流净额61亿元，同比-48.9%， CFO/NI=0.6，经营现金流下滑受到部分商企开展小贷、保理等金融业务影响；截至2017年1-9月账面现金1038亿元，同比-9.0%；企业理财方式日益丰富，账面现金已不能完全反映企业短期资金的充沛程度。

　　百货：受益于可选消费回暖，收入+8.9%，利润+46.0%

　　收入端延续回暖态势：2017年1-9月，A股34家百货上市公司营业收入1888亿元，同比+8.9%(2016年同期：+1.5%)；2017Q3营业收入同比+11.1%(2016Q3/2017Q2：+4.3%/+14.4%)。

　　业绩弹性显现，利润端增速优于收入端：2017年1-9月，34家百货上市公司归属净利润70亿元，同比+46.0%(2016年同期：-5.5%)；2017Q3归属净利润同比+92.2%(2016Q3/2017Q2：+52.3%/+40.8%)。

　　扣非净利润强劲反弹：2017年1-9月，34家百货上市公司扣非归属净利润64亿元，同比+60.7%(2016年同期：-6.9%)。2017Q3扣非归属净利润同比+194.7%(2016Q3/2017Q2：-4.1%/+76.6%)。

　　2017年1-9月，34家百货上市公司综合毛利率23.24%，同比+0.69pct；2017Q3综合毛利率为24.08%，同比+1.31pct。行业通过优化商品结构、供应链提效等逐年提升毛利率的趋势显著；考虑报告期内部分公司会计政策调整影响(如购物中心门店的租金、折旧由费用项向成本项调整)，判断实际毛利率提升要高于统计数据。

　　2017年1-9月，34家百货公司净利率3.98%，同比+1.08pct。2017Q3净利率为+3.46%，同比+1.55pct。

　　2017年1-9月，34家百货公司期间费用率16.54%，同比-1.05pct；销售/管理/财务费用率分别为9.79%/5.90%/0.86%，分别同比-0.50/-0.57/+0.02pct。2017Q3行业期间费用率为+17.65%，同比-1.45pct。

　　2017年1-9月，34家百货上市公司ROE6.76%，同比+1.37pct。

　　2017年1-9月，34家百货上市公司经营性现金流净额75亿元，同比-0.8%；CFO/NI=1.0。2017年1-9月，34家百货上市公司账面现金480亿元，同比-6.8%。

　　超市：行业持续分化，资源向龙头集中

　　2017年1-9月，10家超市上市公司营业收入1065亿元，同比+5.9%(去年同期：+13.6%)；2017Q3，营业收入351亿元，同比+7.1%(16Q3：+12.9%；17H1：+5.2%)。其中，全国龙头永辉超市2017年1-9月营业收入同比+17.0%，2017Q3营业收入同比+20.0%，增速远高于同业，市占率持续提升。

　　2017年1-9月，10家超市上市公司归属净利润20.1亿元，同比+48.6%(去年同期：+50.6%)；2017Q3，归属净利润2.8亿元，同比+8.3%(16Q3：3.0亿元，17H1：+58.2%)。其中，全国龙头永辉超市2017年1-9月归属净利润13.9亿元，同比+70.7%；17Q3归属净利润3.4亿元，同比+131.3%，其业绩呈现高弹性。

　　2017年1-9月，10家超市上市公司扣非归属净利润17.1亿元，同比+61.6%(去年同期：+38.2%)；2017Q3，扣非归属净利润2.6亿元，同比+20.5%(16Q3：2.1亿元，17H1：+71.9%)。 

　　供应链提效、服务业收入占比提升共同推动综合毛利率趋势性上升。2017年1-9月，10家超市类上市公司综合毛利率21.5%，同比提升0.1pct；2017Q3，综合毛利率21.2%，同比提升0.1pct。超市企业毛利率由零售业务毛利率和服务类业务毛利率共同决定。零售业务毛利率一方面受各超市企业集采、直采、发展自有品牌等供应链提效措施的影响而上升，另一方面受各超市企业提升低毛利率的生鲜占比而受到影响。中长期看，供应链提效，零售业务毛利率上升是必然趋势。服务类业务的毛利率在80%以上，远高于零售业毛利率。鉴于龙头企业受益于行业洗牌、议价能力不断提升，服务类业务占比提升进而推动综合毛利率上升。

　　严控费用，销售+管理费用率基本持平，期间费用率微降。优化激励、严控费用，是各超市企业的共识。2017年1-9月，10家超市企业销售费用率降0.2pct至16.2%，17Q3降0.2pct至16.8%；鉴于人工费用刚性上升，且管理人员数量相对刚性，2017年1-9月行业管理费用率升0.3pct至2.9%，17Q3升0.1pct至3.0%。综合看，17年1-9月，销售与管理费用率微升0.1pct至19.1%。综合考虑财务费用，17年1-9月，期间费用率降0.2pct至18.7%。

　　ROE止跌回升。2011年-2015年，10家超市上市公司ROE由10.2%降至2.1%，2016年起触底反弹；2017年1-9月，行业整体ROE为4.6%，同比提升0.9pct。

　　珠宝：黄金饰品回暖延续，内资镶嵌优于港资

　　2017Q3，5家样本公司营业收入/归属净利润分别同比+23.4%/+25.8%，回暖显著。取老凤祥、潮宏基（002345）、明牌珠宝（002574）、通灵珠宝（603900）、周大生（002867）5家公司为行业研究样本，2017年前三季度5家公司营业收入/归属净利润同比分别+15.8%/+25.8%，历经2014-2016年三年调整，收入与利润端均大幅改善。2017年7-9月限额以上金银珠宝零售额同比增速分别为+2.6%/+6.4%/+5.3%，上市公司优于行业，凸显居民消费品牌化趋势。

　　黄金饰品：回暖延续，龙头绩优

　　2017Q3黄金饰品景气延续，龙头优于行业。2017Q3港资品牌周大福/六福内地黄金产品同店销售增速分别为+15%/+19%，环比-1%/-13%，其中六福集团环比增速下滑因9月缺乏去年同期的中秋节推广带动(季内7月、8月同店销售表现良好)，整体回暖延续。2017Q3老凤祥收入同比+21%，主系期内素金批发业务大幅维持高增长。根据产业调研，2017Q3工厂订单量同比达高个位数至双位数增速，黄金饰品景气延续，而龙头表现优于行业。

　　珠宝镶嵌：内资品牌提速，表现优于港资

　　通灵珠宝：2017Q3营收/归属净利润同比+25%/+81%，环比显著提速。2017Q3，公司净开直营店/专厅/加盟店分别8/3/36家，第三季展店提速，2017年前三季度累计净开店87家，截止2017Q3门店总数达665家。测算公司2017Q3可比店销售增速+7%~+8%，基本延续上半年增速，新开加盟店首次铺货贡献收入增速18%左右。单季净利润增长大幅高于收入增长，系单季度毛利率同比+2.0pcts，期间费用率同比-2.0pcts。毛利率提升主因品牌溢价增强(折扣收紧、加盟商议价能力增强)、产品结构持续优化；单季销售/管理/财务费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-1.0pct，显著改善。

　　周大生：2017Q3营收/归属净利润同比+41%/+30%，主因期内订货会镶嵌同比高增。周大生自营/加盟收入占比分别为43%/57%，截止2017H1公司自营门店288家，加盟店2217家(加盟店素金销售不计入报表)。2017Q3公司营收增速环比提升10.5pcts，净利润增速环比提升3.8pcts，收入增速高于业绩增速，系收入贡献自9月订货会镶嵌饰品批发增长，而批发毛利率低于品牌授权业务毛利率。周大生门店结构上一二线/三四线分占20%/80%，收入高增长验证今年以来三四线珠宝消费升级，镶嵌品类景气向上。

　　港资品牌周大福、六福集团内地市场表现稍逊内资品牌，港澳市场回暖显著。2017Q3，周大福/六福集团内地镶嵌同店销售增速分别为-1%/-2%，环比-4%/-12%，低于通灵珠宝前三季度平均8%左右同店销售增速。我们分析原因，其中1)周大福：作为领先港资品牌，经营黄金、珠宝、钟表等全品类，品牌形象偏传统，客群年龄带相对通灵等新生代品牌稍高，客群结构导致整体镶嵌同店水平稍逊通灵，且对节庆客流更为敏感，三季度受中秋节后移影响。2)六福集团：7月/8月镶嵌同店销售增速分别为+20%/低双位数，9月下半月显著下滑，亦是受中秋节后移影响。同时第三季度香港市场回暖显著，周大福/六福集团同店销售增速分别回至+7%/+20%，环比+11pcts/+9pcts。

　　电商：细分领域延续成长，家电O2O渐入佳境

　　南极电商：GMV持续高增，备货季节性料Q4收入重回快增长

　　2017年1-9月GMV同比+79%，收入同比+32.6%(2016同期：+22.5%)；2017Q3 GMV同比+77%，收入同比+4.1%，归属净利润同比+74.2%。2017年1-9月南极电商（002127）GMV 64.9亿元、同比+79%(2017H1同比+99%)，品类扩容驱动公司旗下品牌在阿里、京东、拼多多、唯品会销售业绩保持高速增长。2017年1-9月收入4.02亿元、同比+32.6%(2016同期：+22.5%)，归属净利润2.43亿元、同比+68.4%(2016同期：67.1%)；受公司战略性降低品牌标牌服务费率影响，叠加供应商谨慎备货双十一造成三季度认领标牌费过少，收入及利润增长低于GMV增长，预判Q4 旺季收入将重回快速增长。2017Q3 GMV 22.9亿元、同比+77%(2017Q1/2017Q2同比+70.3%/+130.0%)，收入1.50亿元、同比+4.1%(2016Q3/2017Q2同比+8.0%/+56.1%)，归属净利润1.03亿元、同比+74.2%(2016Q3/2017Q2同比+11.4%/+65.8%)。

　　2017年1-9月经营性现金流净额1.9亿元、同比+291%，2017Q3经营性现金流净额0.9亿元(2016Q3：-0.1亿元)。存货、应收周转效率均有明显提高，2017年1-9月存货周转天数164天、同减301天，应收账款周转天数 222天、同减71天。

　　跨境通：增速有所放缓，重点关注第三方及服装业务

　　2017年1-9月跨境通（002640）收入同比+58.2%(2016同期：+160.5%)，归属净利润同比+81.5%(2016同期：+120.4%)；2017Q3收入同比+51.8%，归属净利润同比+57.6%，电子业务保持高增长，服装业务蓄势待发。2017年1-9月跨境通收入87.4亿元、同比+58.2%(2016同期：+160.5%)，归属净利润5.0亿元、同比+81.5%(2016同期：+120.4%)。2017Q3跨境通收入31.7亿元、同比+51.8%(2016Q3/2017Q2同比+127.4%/+73.8%)，归属净利润1.8亿元、同比+57.6%(2016Q3/2017Q2同比+139.3%/+119.7%)。2017年1-9月前海帕拓逊收入15.0亿元、同比+100%，2017Q3收入6.2亿元、同比+82%(2017H1同比+115%)。2017年1-9月环球易购收入72亿元、同比+52%，估算其中服装独立站收入21亿元、同比+11%，电子独立站收入23亿元、同比+102%，第三方平台20亿元、同比+43%。2017Q3环球易购收入约25.5亿元、同比+46%(2017H1同比+45%)，服装业务同比+30%，电子业务同比+100%。

　　2017年1-9月经营性现金流净额-5.3亿元(2016同期：-8.8亿元)，2017Q3经营性现金流净额-4.8亿元(2016Q3：-4.8亿元)。2017年1-9月存货周转天数168天、同增43天。

　　苏宁云商：电商增速提升，实体经营发力

　　2017年1-9月收入+27.0%，归属净利润6.7亿元；2017Q3收入+37.0%，归属净利润3.8亿元。2017年1-9月收入1319亿元，同比+27.0%(2016同期：+11.0%)；归属净利润6.7亿元(2016同期：主业-7.0亿元)。2017Q3收入481亿元，同比+37.0%(2016Q3/2017Q2同比+15.1%/+25.8%)；归属净利润3.8亿元(2016Q3：主业-1.8亿元)。

　　2017Q3线上日活同比+83.2%，自营GMV同比+72.9%；剔除电商业务后线下营收Q3 +约17%。2017Q3苏宁易购APP日活同比+83.2%，“818”拉新在9月留存率达30%。2017年1-9月苏宁线上GMV807亿元，同比+55.6%；自营GMV662亿元，同比+65.5%；平台GMV145亿元，同比+22.3%。2017Q3线上GMV307亿元，同比+60.6%(2016Q3/2017Q2：+45.1%/+50.9%)；自营GMV249亿元，同比+72.9%(2016Q3/2017Q2：+44.2%/+61.0%)；平台GMV58亿元，同比+23.1%(2016Q3/2017Q2：+47.6%/+10.6%)。

　　风险因素

　　经济增速放缓削弱居民购买力；大众消费低迷，两极分化。

　　投资策略

　　展望未来，消费升级、整合提效将推动行业景气延续；预计2017年上市零售公司收入增速约+10%，利润高弹性，龙头、中高端表现更优；维持行业“强于大市”评级。

　　建议超配零售板块，重点关注四条主线：

　　1.供应链优势大、积极拥抱互联网新科技提升市场占有率的：永辉超市、苏宁云商；

　　2.估值较低，场景价值大的地区商超领先者：中百集团（000759）、重庆百货（600729）、家家悦、银座股份（600858）等。

　　3. 电商成长股，旺季经营有望超预期：南极电商、跨境通等。

　　4. 受益消费升级的珠宝、化妆品牌：通灵珠宝、老凤祥A、上海家化（600315）、青岛金王（002094）等。