作者：海通地产涂力磊

　　事件：

　　公司公告，凯隆置业及恒大地产以及公司控股股东许家印先生与第三轮投资者订立第三轮 600 亿元人民币增资协议。

　　点评：

　　第三轮战投落地，顺利引入 600 亿元资金，三轮累计实现 1300 亿元融资规模

　　公司 2017 年 11 月 6 日公告，凯隆置业及恒大地产以及公司控股股东许家印先生与第三轮投资者订立第三轮增资协议。 第三轮投资者按照第三轮增资前人民币 3651.9 亿元的定价，向恒大地产增资 600 亿元人民币资本金，占恒大地产经扩大 股权约 14.11%权益。此次引入的投资者共六家，包括山东高速（600350）、苏宁电器、深圳正威、嘉寓投资、广州逸合、四川鼎祥， 分别出资 200、200、50、50、50、50 亿元人民币。三轮增资完成后，战略投资者合计向恒大地产投入 1300 亿元人民 币资本金，共获得恒大地产经扩大股权约 36.54%权益，凯隆置业持股比例下降至 63.46%。

　　至此公司三轮战投累计完成 1300 亿元人民币融资规模。考虑行业融资处于持续收紧趋势，公司顺利完成战投工作使得企 业在行业竞争中进一步确立龙头地位，并奠定难以逾越的优势。

　　恒大上调业绩承诺，18 年扣非净利润不少于 500 亿元

　　根据第三轮增资协议，凯隆置业及恒大地产承诺于 2018 年、2019 年及 2020 年之三个财政年度净利润(扣除非经常性损 益)将分别不得少于人民币 500 亿元、550 亿元及 600 亿元，对应的预期销售额分别为人民币 5000 亿元、5800 亿元及 6200 亿元。

　　基于第三轮增资协议，凯隆置业及恒大地产与第一轮和第二轮投资者订立修订协议，承诺恒大地产于 2017 年、2018 年 及 2019 年净利润(扣除非经常性损益)不得少于人民币 243 亿元、人民币 500 亿元及人民币 550 亿元，相较原业绩承 诺(2017-2019 年扣非净利润分别为 243 亿元、308 亿元及 337 亿元)显著上调。

　　此外，恒大地产将于履约承诺期间(即 2017-2020 年)间每一个财政年度将其净利润的最少 68%分派予各自之股东。如 果恒大地产承诺期内的净利润少于承诺金额，则按照派付予投资者股息之百分比率=(投资者所持股权之百分比/(实际净 利润/承诺净利润))进行调整，上限比率为 100%。

　　战投意义重大，净负债率或有望大幅降低

　　今年年初，公司启动战略转型，提出要坚定实施发展战略和发展模式的转变。在发展战略上，从“规模型”向“规模+效益型” 发展战略转变；在发展模式上，从以往高负债、高杠杆、高周转、低成本“三高一低”发展模式向低负债、低杠杆、低成本、 高周转的“三低一高”发展模式转变。公司三轮战略投资共引入 1300 亿元人民币资金，恒大地产的净负债率将大幅降低， 股东结构进一步优化。 

　　根据公司 2016 年年报，截至 2016 年末，公司总借款为 5350.7 亿元人民币，总权益为 1925.3 亿元人民币(其中包括永 久资本工具 1129.4 亿元人民币)，现金余额 3043.3 亿元人民币(包括现金及现金等价物、受限制现金)。截至 2016 年末， 公司的实际净负债率计算公式为(总借款+永久资本工具-现金余额)/(总权益-永久资本工具)，值为 432%。

　　关于永久资本工具，公司截至目前已经赎回全部永续债。关于 1300 亿元人民币战投资金，如果恒大地产成功回归 A 股， 战投资金会变成资本金而不是债务，进入股东权益；如果未成功，战投资金本质上仍然是债务。两种情况下，我们采取 最为保守的实际净负债率测算(净负债率的一般通用计算法则为(总有息负债-货币现金) /所有者权益。按照此计算法则， 2016 年末中国恒大的名义净负债率为 120%。由于港股会计准则下永久资本工具计入权益，而其本质为负债，故我们测 算的公司实际净负债率将永久资本工具从权益中剔除。由此，造成实际净负债率相较名义净负债率高，如下：

　　1) 假设恒大地产成功回归 A 股。上市公司的实际净负债率公式为(总借款+永久资本工具-现金余额-战投资金-108.5 亿元人民币产业基金)/(总权益-永久资本工具+战投资金+108.5 亿元人民币产业基金)，值为 98%。相较 2016 年，实 际净负债率有较大幅度下降。

　　2) 假设恒大地产未成功回归 A 股。上市公司的实际净负债率公式为(总借款+永久资本工具-现金余额-108.5 亿元人 民币产业基金)/(总权益-永久资本工具+108.5 亿元人民币)， 值为 368%。相较 2016 年，实际净负债率也有部分下降。

　　此外，凯隆置业、恒大地产许家印与第一、二、三轮战略投资者分别签订了回购协议。在相关投资者要求凯隆置业回购 其投资时，凯隆置业可选择不回购该投资者股权。在此情形下，投资者有权要求许家印先生代替凯隆置业按照投资协议 的条款以投资者的原始出资金额进行回购。该协定将免除公司的回购责任，转移至许家印先生处，符合公司及股东利益。 在此背景下，三轮战投合计 1300 亿元人民币在财务处理上计入资本金，使得公司负债率下降。

　　考虑此前已公告大比例股权激励，企业有望捆绑价值、共同发展

　　公司已公告将向 7994 名中高层管理干部授予共计 7.4357 亿股股权，每股行权价 30.20 港元。公司在 2009 年上市之初， 曾推出首次期权激励计划，占当时已发行股本的 10%。随后在 2010 年和 2014 年企业又推出两轮股权激励，截至目前该 额度仅余下 1.96%。此次决定新增期权额度，有利进一步激励公司中高层管理干部积极性，为公司业绩持续增长做出贡 献。同时方案也将股东利益、公司利益和管理层利益更好结合，使得广大管理层干部可以分享公司持续增长成果。本次 股权激励定价体现董事会和管理层对公司未来发展信心。

　　本次方案基本信息如下：

　　投资建议：维持“买入”评级，上调目标价至 40.57 港元

　　恒大强大的成本控制能力、准确的市场定位、大规模快速开发能力等内控管理措施，将继续确保企业强大的竞争优势。 而恒大强化一二线城市布局，加速销售回款，改善融资结构，均使得公司安全系数提高。目前公司 2.76 亿平米的土地储 备以及在深圳、东莞等地的旧改布局，为未来的业绩增长爆发奠定了基础。

　　面对复杂的国内外形势和行业竞争，公司发展战略发生重大转变，从“规模型”向“规模+效益型”转变。从原先的高负 债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”向低负债、低成本、低杠杆、高周转的“三低一高”转变，使得公司经营 规模稳定增长，效益显著提升，负债率大幅下降。我们预计公司全年有望冲击 5000 亿元人民币销售目标，2017、2018 年每股收益分别是 2.64 元和 3.82 元人民币。截至 11 月 07 日，公司收盘于 30.90 元港币(26.22 元人民币)，对应 2017 年、2018 年 PE 为 9.93 倍、6.86 倍，给予公司 2018 年 9XPE，目标价港币 40.57 元(人民币 34.38 元)，维持“买入” 评级。

　　风险提示：行业面临调控风险，公司项目结算不及预期。汇率按照港币：人民币=1：1.18 计算。