安信国际发表研究报告认为，新秀丽(01910)旗下三大品牌均有良好增长能力，新并购业务Tumi与eBags 仍有很大发展空间，另外公司的营销活动亦可提高品牌知名度及促进未来增长。

　　三季度符预期：毛利率增加净盈利率降低

　　公司3Q17经调整净利润为6570万美元，同比增11.1%，撇除汇率影响按年增9.4%。经调整净利率为7.2%，同比减少50个基点，主要受分销及营销开支比率增加所致。

　　关注点：1)3Q17销售净额为9.16亿美元，同比增19.6%，撇除利率影响同比增18.7%;

　　2)3Q17毛利为5.23亿美元，同比增24%;

　　3)3Q17毛利率为57.1%，同比增220个基点，毛利率扩张主因Tumi贡献，Tumi毛利率同比增580个基点。如除去Tumi，毛利率上升90个基点，因直接面向消费者渠道比重增加;

　　4)3Q17经营利润(撇除收购成本)为1.24亿美元，同比增15.7%;

　　5)3Q17经营利润率(撇除收购成本)为13.5%，同比减少50个基点;

　　6)营运费用为3.98亿美元，营运费用率为43.4%，同比增290个基点，其中分销开支比率增加175个基点，营销开支比率增加118个基点，一般行政开支比率减少6个基点;

　　7)3Q17经调整EBITDA为1.6亿美元，同比增18.7%。3Q17经调整EBITDA利润率为17.5%，同比减少20个基点。

　　新并购业务对公司业绩正面效应持续显现

　　1 三大品牌均增长 主品牌三季度放缓

　　3Q17主品牌新秀丽占销售净额总值47%，1)3Q17主品牌新秀丽销售净额为4.3亿美元，同比增4.5%，按当地货币计算同比增3.3%;2)同比增幅由上半年的同比7%放缓，主因由亚洲市场韩国及印度下跌及欧洲市场放缓(3Q17+4.4%vs1H17+10.9%)所致。

　　Tumi品牌受益于分销控制权扩大和市场推广3Q17销售净额为1.67亿美元，占总销售净额18.2%，为集团第二大品牌。Tumi8月和9月同比增长15.7%，若撇除汇率因素为同比增18.5%。Tumi的增长来自于：1)1H17收回多个关键市场分销业务的直接控制权，包括韩国、中国、香港、澳门、印尼以及泰国;2)日本业务的持续扩展，同比增17.1%(按当地货币计算);3)北美市场营销活动增加推动增长;4)1H17全球新开店37家，新店销售带动增加。

　　AmericanTourister品牌重新加速增长。3Q17AmericanTourister销售额为1.52亿美元，同比增10.6%。该品牌占比16.6%，为第三大品牌。1Q17AmericanTourister曾同比下跌3%，2Q17恢复增长，同比增5.4%，3Q17增速加快实现同比10.6%增幅。AmericanTourister品牌实现增长主要由于：1)新产品推出初步获客户正面反馈;2)营销方面投资增加。

　　HighSierra品牌为唯一下跌品牌HighSierra品牌在整体销售净额中占比1.5%。3Q17HighSierra净销售额为1390万美元，同比降18.5%，比上半年-16%降幅扩大。该品牌下降原因：1)北美洲企业与企业间销售额下跌;2)向电商付运开学产品的时间原因;3)市场单一，美国以外市场销售占比小。

　　2 拉美增速加快，北美增速放缓，欧亚区内各国表现不一

　　拉丁美洲3Q17同比增速22.4%，撇除汇率因素，有机增速由上半年同比19.4%提升至同比22.4%。这是由于1)国际品牌和本土品牌的共同推动，包括新秀丽(+21.6%)，AmericanTourister(+58.6%)，本地品牌Saxoline(+18.4%)和Xtrem(+15.3%);2)区内主要国家均表现强劲，包括智利+12.2%，墨西哥17.7%;3)集团以往在巴西市场份额低，零售业务扩张促进巴西市场份额增加，推动巴西增长44.8%。

　　北美洲3Q17按年增长31.1%，增长主要来自Tumi的全季运行和新并购eBags,如除去相关影响，北美洲按年增3.1%，较上半年7.4%有所放缓，1)放缓主因HighSierra品牌同比下降18.5%所致。新秀丽、AmericanTourister、Speck则分别增长4.6%，9%及3%;2)期内美国同比增长31.6%，如除去Tumi和eBags相关影响，美国销售净额同比增3%;3)期内加拿大同比增20.8%，有机增长4.4%。

　　欧洲3Q17同比增11.8%，撇除Tumi和汇率因素，同比增6.8%，较上半年11.8%放缓。放缓主因：1)西班牙(7.8%)，意大利(8.3%)以及德国由上半年放缓。德国由上半年的15.2%放缓至3Q17的3.9%。德国放缓主因去年三季度3Q16一次性BtoB业务所致;2)英国3Q17同比下降8.3%，英国上半年实现同比增幅13.4%。英国下降由于脱欧的不明朗因素导致当地消费欲受到负面影响;3)俄罗斯(21.1%)和土耳其(58.2%)均实现强劲增长;4)AmericanTourister品牌增长强劲(+28.3%)，新秀丽品牌亦增长4.4%。

　　亚洲3Q17同比增10.1%，撇除Tumi和汇率因素，亚洲同比增3.3%，较上半年3.8%略微放缓。放缓主因：1)韩国(-2.6%)，香港(-8.1%)因内地游客到访减少所致;2)印度(-5.6%)由于印度政府推出全新的商品及服务税(已于期内生效)会对销售净额短暂影响;3)亚洲其他主要市场增长稳健，中国(5.8%)，日本(12.4%)及澳洲(10.2%);4)Tumi品牌在上半年收回亚洲多个国家和地区分销权，以及在日本扩张Tumi业务，如计入Tumi亚洲各主要均实现增长，包括中国(+10.4%)，韩国(+16.3%)和日本(21.8%)，唯香港下降(-5.3%)。

　　3 零售电商渠道占比增加 深化布局全渠道发展模式

　　1)3Q17直接面向消费者的销售净额占35.3%，与3Q16同期的28%相比大幅提升;2)直接面向消费者的销售净额按年增长49.3%;3)如除去Tumi及eBags的影响，直接面向消费者的销售净额亦有双位数增速10%，显示公司持续提升各品牌零售及电商销售渠道占比;4)公司直接面向消费者电商比重提升至9.2%，去年同期为4.1%;5)公司直接面向消费者电商渠道有机同比增加20.2%。

　　投资建议

　　投资建议：安信国际认为公司三大品牌均有良好增长能力，新并购业务Tumi,与eBags仍有很大发展空间，公司的营销活动亦可提高品牌知名度及促进未来增长。公司17/18年EPS为0.18/0.22美元，目前公司18年P/E为19倍。

　　风险提示

　　风险提示：1)国际市场汇率风险;2)各国经济增速放缓;3)各国政治风险;4)营销开支利润率压力。