本文来自中泰国际的策略周报《自下而上，着眼细分及新兴领域》，作者为中泰国际分析师徐博。

　　中泰国际发表策略周报，对过去一周(11月13-17日)市场表现作出评析，并表示大类行业的普遍性机遇将明显减少，传统行业的扩张能力也在降低，投资机会的寻找将需要更多地关注自下而上的细分和新生行业。

　　市场回顾与展望

　　始于11月13日的一周，MSCI全球股票指数微跌0.22%。新兴市场表现好于发达市场，按周收涨0.71%。其中，南非、泰国、巴西指数表现领先，按周分别收涨3.22%、1.87%、1.31%，而日本、俄罗斯和菲律宾指数表现落后，按周分别收跌2.01%、1.73%和1.70%。

　　新兴市场指数相对发达市场仍有估值和成长性的双重优势，印度尼西亚和印度指数具备最大成长性，俄罗斯和韩国指数仍有较明显的估值优势。发达市场中，美国指数表现出较强的复苏态势，相对欧洲和日本市场是更佳的投资区域。

　　中国市场上，在岸指数和离岸指数表现参差。沪深300、上证综指、深证成指分别按周波动0.22%、-1.45%和-3.02%，其中，深证成指波动性较为明显。离岸指数波动温和收涨，恒生指数按周上涨0.27%，恒生国企指数按周收跌1.17%。恒生指数在第四季度沿着正两倍标准差市盈率水平温和上升;国企指数虽然具备估值优势和国企改革概念，但在近一个月表现落后恒生指数1.81

　　个百分点，恒生指数中“新经济”个股受持续追捧是主要原因。

　　11月13-17日，港股通交易十分活跃，净买入态势明确，而陆股通买卖力量相对均衡。按周计算，互联互通市场南向净流入177亿港元。

　　离岸市场上，信息科技和可选消费行业领涨，按周分别收涨2.38%和1.98%，延续了上周的态势。从指数成分股来看，网易(NTES US)、欢聚时代(YY

　　US)和唯品会(VIPSUS)等美国上市中概股表现突出，按周分别收涨21.34%、20.62%和19.12%。

　　中泰国际认为，在可预见的未来，中国经济面临三大难题：一是由政府和货币主导的大规模固定资产投资难以持续，二是资源和劳动力成本和相对资本的稀缺性上升，三是由于内部环境、国际贸易关系都发生了逆向变化，中国外贸绝对优势趋于下降。在这一背景下，中国综合经济增长和资本回报能力面临了前所未有的压力，大类行业的普遍性机遇将明显减少，传统行业的扩张能力也在降低，投资机会的寻找将需要更多地关注自下而上的细分和新生行业。

　　四季度经济将大概率放缓

　　10月份主要经济数据显示，中国经济在四季度进一步放缓的概率进一步扩大。在需求的角度，消费、投资和外贸都面临了较明显的内部周期性和外部政策和国际关系的负面影响。不过，虽然基建、房产、耐用品等大类和传统重资产行业投资面临一定行业层面的下行压力，但从细分和新兴领域来看，网络、移动终端渠道及相关智能硬件，根植其上的商品服务消费，以及能满足居民更高生活质素需求的文化医疗教育产业是方向性非常明确的主要成长主题。

　　消费数据总体乏力，亮点在于明显的结构性变化。10 月份，社会消费品零售总额34241 亿元，同比增长10.0%，增速比上月回落0.3

　　个百分点，与上年同月持平。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额29537 亿元，同比增长9.8%;乡村消费品零售额4704

　　亿元，增长11.3%。

　　按消费类型分，餐饮收入3852 亿元，增长10.3%;商品零售30389 亿元，增长10.0%。消费升级类商品快速增长，10

　　月份，限额以上单位体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额同比分别增长19.6%和16.1%。

　　1-10

　　月份，社会消费品零售总额同比增长10.3%，增速与上年同期持平。其中，1-10 月份，全国网上零售额55350 亿元，同比增长34.0%，比上年同期加快8.3

　　个百分点。其中，实物商品网上零售额41782 亿元，增长28.8%，占社会消费品零售总额的比重为14.0%，比上年同期提高2.2

　　个百分点;非实物商品网上零售额13568 亿元，增长52.7%。

　　固定资产投资进一步放缓，其中来自基建投资的主要调控型逆周期因素，在四季度进一步放缓的确定性较大。1-10 月份，全国固定资产投资(不含农户)517818

　　亿元，同比增长7.3%，增速比1-9 月份回落0.2 个百分点。其中，国有控股投资189881 亿元，增长10.9%;民间投资313734

　　亿元，增长5.8%，占全部投资的比重为60.6%。

　　分产业看，第一产业投资17096 亿元，同比增长13.1%;第二产业投资193533

　　亿元，增长2.7%，其中制造业投资158856 亿元，增长4.1%;第三产业投资307189 亿元，增长 10%。基础设施投资113103

　　亿元，同比增长19.6%，但环比持续放缓。

　　投资部门的积极因素，主要在于结构上的调整优化，高技术制造业投资增长16.8%，增速快于全部投资9.5

　　个百分点。高耗能制造业投资同比下降2.2%。固定资产投资实际到位资金明显不足，1-10 月累计到位51.46 万亿元，同比增长3.6%，比1-9 月份加快0.3

　　个百分点，但仍处于低位。新开工项目计划总投资42.65 万亿元，同比增长3.8%。

　　国际贸易方面，中国进出口总量持稳，顺差缩窄同比明显缩窄。10 月份，进出口总额22425 亿元，同比增长10.2%，较上月略有放缓。其中，出口12485

　　亿元，增长6.1%;进口9940 亿元，增长15.9%。进出口相抵，贸易顺差2545 亿元，同比收缩20.74%。1-10 月份，进出口总额225225

　　亿元，同比增长15.9%，较前九个月放缓0.7 个百分点。其中，出口124085 亿元，增长11.7%;进口101140 亿元，增长21.5%。

　　1-10

　　月份，一般贸易进出口增长18.0%，占进出口总额的56.5%，比上年同期提高1.0

　　个百分点。其中，机电产品出口增长12.4%，占出口总额的57.7%，比上年同期提高0.4 个百分点。工业进出口顺差趋于缩窄，10

　　月份，规模以上工业企业实现出口交货值11181 亿元，同比增长7.5%。1-10 月份，规模以上工业企业实现出口交货值105018

　　亿元，同比增长10.5%。

　　住户中长期消费贷款持续放缓，企业信贷并无明显改善

　　10

　　月金融数据显示，中国货币供给如期趋紧，市场利率水平进一步上升。中泰国际认为，基础货币控制审慎稳健，存准调整小心谨慎的货币政策操作决定了广义货币增速趋缓的总体走势。信贷余额中，占比达到19.5%的以住房按揭贷款为主的住户中长期贷款持续放缓，是形成贷款投放放缓的主要原因，而企业贷款增速持续处于10%左右较低的运行状态。

　　在货币方面，10

　　月末，广义货币(M2)余额165.34 万亿元，同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4 个和2.8 个百分点;狭义货币(M1)余额52.6

　　万亿元,同比增长13%，增速分别比上月末和上年同期低1 个和10.9 个百分点;流通中货币(M0)余额6.82 万亿元,同比增长6.3%。当月净回笼现金1518亿元。

　　信贷方面，银行贷款投放放缓，且低于预期。10月末，中国境内本外币贷款余额123.89万亿元，同比增长12.4%。月末人民币贷款余额118.42

　　万亿元，同比增长13%，增速比上月末和上年同期均低0.1 个百分点。当月人民币贷款增加6632 亿元，同比多增119 亿元。

　　分部门看，住户部门贷款增加4501 亿元，其中，短期贷款增加791 亿元，中长期贷款增加3710 亿元;非金融企业及机关团体贷款增加2142

　　亿元，其中，短期贷款减少113 亿元，中长期贷款增加2366 亿元，票据融资减少378 亿元;非银行业金融机构贷款减少4

　　亿元。从贷款结构来看，中长期贷款增速趋缓、住户部门贷款放缓是形成贷款投放总体放缓的主要原因。而具体来看，以住房贷款为主的住户中长期消费贷款的明显放缓是最重要的细分原因。

　　近年，企业部门信贷需求偏弱，金融机构件信贷业务监管增强，住户部门是贷款需求的主要来源，但由于限购限贷限售政策对住户中长期贷款形成明显约束，其增速持续放缓势必形成贷款投放总体趋缓的态势。

　　另一方面，中国金融市场的利率水平，在货币数量型控制和国际政策博弈背景下，易紧难松。截至11 月17

　　日，中国十年期国债的市场到期收益率水平已达到3.95%的水平。如前文所述，当前中国实体经济面临多重挑战，货币政策面临的稳增长和去风险难题愈发严峻。在投资者的角度，适度增加保险、银行、资管行业配置是获取货币趋紧和适度放松过程中双重收益的有效策略。