作者：中银国际 陈乐天、徐沛东

　　四季度弱势板块具有逆袭惯性

　　节后首周，前三季度弱势板块逆袭趋势初现，医药，国防军工，环保板块分别在周二，周四，周五出现大幅上涨。医药行业利好消息出台，中国医疗器械产业转型升级进程有望加快，其创新和研发能力有望被进一步激发，未来医疗器械行业集中度有望明显提升，在此带动下当日医疗器械服务板块涨幅高达7%；周四国防军工行业受军工国企混改和十九大即将召开等因素影响，大涨1.82%，当日位列全部29个中信一级行业第一位；周五午后，环保板块大涨逾5%，多达19只环保股涨停。而1-9月医药板块累计涨幅为+1.2%，环保+6.9%，军工-7.2%，均远远跑输沪深300基准+16%的表现。怎么看待这一弱势板块轮番上涨，轮动加快的现象？

　　以史为鉴，过去十年中四季度的行业表现风格与前三季度累计往往并不相同，弱势板块在四季度具有逆袭惯性。自2007年至2016年的十年中，每年总会有弱势板块在四季度后来居上，实现翻身。以前三季度的行业表现分类，我们可以观察四季度弱势板块逆袭是否有共性。

　　2007，2008，2009，2011，2014，2015，2016年属于单边行情年(前三季度各行业绝对收益基本全为正或基本全为负)，2007~2009年的前三季度中，中信一级行业指数跑输同期沪深300指数的行业个数分别有10个，12个，12个，其中分别有9，10，9个板块在当年第四季度出现了不同程度的逆转，跑赢同期沪深300指数；2011年逆转最明显的传媒板块(当年唯二四季度实现正绝对收益板块)，其相对变化幅度(前三季度跑输沪深300幅度+第四季度跑赢沪深300幅度)为16.57%；2014年十分特殊，前三季度中，所有中信一级行业指数都跑赢了同期沪深300指数，但是第四季度除去非银金融、银行、建筑外，所有行业都跑输了同期沪深300指数，而跑赢沪深300的非银金融、银行、建筑前三季度在29个子行业中表现分别排名倒数第1，2，10，风格逆转趋势十分明显；2015年弱势板块逆转最明显的依然是非银金融，其相对变化幅度达到45.99%！2016年弱势板块表现突出的是建筑、交通运输和钢铁，其相对变化幅度分别是13.58%，13.57%，11.21%。

　　2010，2012，2013年属于结构行情年(各行业绝对收益有正有负)。2010年前三季度中，中信一级行业指数跑输同期沪深300指数的行业个数有5个，其中逆袭表现最突出的为煤炭行业，其相对变化幅度分别为28.39%，在行业中排名由前三季度的27名跃升为第四季度的第1名；2012年逆转最明显的银行板块，其相对变化幅度为21.68%；2013年非银金融板块表现突出，排名由27名提升22位变为第5，变化幅度也达到了15.06%。

　　总结来说，2007~2016年，前三季度涨幅落后于沪深300指数的行业分别有10个，12个，12个，5个，17个，16个，6个，5个(2014年所有行业跑赢沪深300,此处统计倒数后5名行业)，5个，18个，上述行业四季度排名均有显著提升，排名提升的行业个数分别有10个，11个，11个，5个，14个，13个，6个，5个，3个，13个，这意味从数量上说，过去十年中超过85%的弱势板块在第四季度都实现了不同程度的反弹，逆袭惯性的存在并不受市场风格的影响。历年来前三季度所有跑输同期沪深300指数的行业，与第四季度排名对比情况如图2~6所示。

　　四季度总有弱势板块成为强势板块。2007~2016年，前三季度涨幅落后于沪深300指数的行业中，每年都有弱势行业跃升为强势行业(表现强于沪深300)，且在2007-2009,2013四个年份，基本所有前三季度的弱势行业都成为了强势行业。

　　2017年以来，A股市场前三季度总体呈现冲高回落再震荡上行的结构性格局，各行业板块表现各异。2017年前三季度中，上证综指和深证成指分别实现7.9%和8.94%的累计涨幅，在跑输恒生指数、纳斯达克、道琼斯、标普500、德国DAX30等主流指数的同时，沪深股指超越日经225、英国富时100和俄罗斯RTS指数。A股各主要指数的表现为：上证50指数(16.85%)>中小板指数(16.83%)>沪深300指数(15.90%)>中证500指数(5.42%)>创业板指数(-4.85%)。中信一级行业指数前三季度跑输同期沪深300指数的行业个数有22个，绝对收益为负的行业有12个，其中传媒、纺织服装、农林牧渔、计算机、国防军工、机械、商贸零售的相对收益均在-20%以上，其中传媒和纺织服装三个季度绝对收益更是连续为负。

　　结合历史经验来看，在分化如此剧烈的结构市中，前三季度收益有限的弱势板块将赢来逆袭机会，部分超跌板块有望实现超预期收益，投资风格切换，板块轮动效应值得关注。正如中期策略《旧周期的最后行情》中所预测的，2017年下半年乃至2018年初是二次探底二次通缩的过程，四季度国内总需求将趋于有序回落。9月15日的报告《周期归位，创新当道》中也提到，周期正相关的资产价格，可能面临中期的下行压力；周期负相关的资产价格，将面临中期上行的可能。所以从大方向来讲，在宏观经济走弱的过程中，消费、服务的弹性将好于生产，创业板估值偏低的、含有消费升级以及必需消费特征的有望走出一波新行情。四季度第一周，前三季度绝对收益为负的12个行业中有10个行业翻红，医药、商贸零售、农林牧渔、计算机、传媒等行业大幅跑赢同期沪深300指数(1.99%)，前三季度表现不温不火的国防军工、非银金融、餐饮旅游等行业也出现不同程度逆转，出现加速上涨的态势。

　　综上所述，我们认为四季度的行业配置可以从前三季度跑输沪深300的弱势行业中掘金，我们认为具备以下拐点特征的弱势行业值得重点关注：(1)处于估值洼地，超跌态势尽显；(2)真实业绩出现反转或加速，企业盈利大幅改善；(3)有大的政策利好驱动；(4)有非常好的板块弹性。以此为标尺，我们推荐关注：国防军工、医药、非银金融、环保、传媒。

　　五大板块建议关注

　　超跌价值洼地视角，建议关注传媒板块。文化传媒领域PE估值已接近5年来最低水平，上市公司2017年一季度的平均净利润增速超过30%，传媒行业细分龙头四季度有望实现正相对收益。传媒板块曾经在2013、2014年经历过一波火热，之后陷入了长达两年的沉寂。2016年传媒行业(-37.71%)在 A股市场29个中信行业中垫底，而今年前三季度，传媒又以- 14.69%的绝对收益在所有行业中继续垫底。过去两年中，经历了从数量为王到内容为王的转型，最艰难的时代已经在慢慢过去，目前二八效应非常明显，优质内容截取了大部分流量，同时观众付费情绪远超预期。数据显示，传媒板块对应2017年盈利估值仅27倍，远低于2015年的70 倍，甚至低于2013年的47倍，各子行业龙头公司估值普遍25倍左右，基本处于估值洼地。

　　行业政策视角，建议关注医药与环保。若年底市场风险偏好回落，在以稳健为主的市场风格以及政策利好的双重催化下，医药板块值得关注。三季度前两月，相对钢铁、有色、煤炭等周期股的疯狂表现，医药板块显得动力不足，但是在9月周期股已经出现后继乏力和市场资金寻求避险偏防御的情况下，我们看好医药板块四季度重回热门板块。10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，在此催化下，医药板块节后首周表现强劲，在29个中信行业中涨幅第二(3.89%)，也是前三季度跑输沪深300指数的22个行业中反弹最强劲的。同时叠加处方外流、进口替代和第三届中国国际化学药大会即将召开的利好消息，四季度医药板块有望领涨A股市场。若年底风险偏好保持高位，环保板块则是配置不二选择。环保板块节后首周表现一扫颓势，叠加公司盈利上涨，政策频频利好等因素，四季度跑赢大盘将是大概率事件。前三季度，环保板块跑输同期沪深300指数8.91%，而节后首周，环保板块3.79%的涨幅战胜了26个中信一级子行业，跑赢同期沪深300指数1.59%。从三季度发布的半年报来看，板块总体净利润上涨30%以上，同时《大气十条》、《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》、《水污染防治行动计划》、《雄安新区生态环境保护规划》等政策相继出台，同时节能环保行业长期成长空间广阔，其相关产业链具备一定投资价值。

　　业绩视角建议关注非银。非银金融历年来四季度往往表现抢眼，行业增速较前三季度出现巨大反转，今年四季度以券商保险为首的非银金融行业值得布局。自2009年开始，四季度券商指数连续八年全部跑赢同期沪深300指数，并且除去2012年和2016年逆转风格不明显外，其余五年均出现了十分明显的四季度逆袭态势。2015年前三季度非银金融行业表现位列倒数第一，较沪深300指数相对收益为-29.48%，但是四季度却跑赢同期沪深300指数16.51%。2014年同样如此，前三季度只是勉强跑赢0.8%，但四季度却一骑绝尘跑赢72.61%。2013年在前三季度跑输6.03%的情况下第四季度也跑赢了9.03%。今年以来整体法计算下市盈率、市净率显示目前非银金融估值处于历史低位，其中保险行业基本面持续好转，长期利率上行，保险公司投资收益提升；证券行业，IPO常态化，个大券商业绩触底回升，行业转型带来新增长点。

　　弹性视角建议关注军工。国防军工板块去年以来超跌明显，四季度和明年有望迎来趋势行情。2016年整年国防军工以-22.69%的绝对收益在中信行业中排名倒数第五，今年前三季度依然处于倒数前五之列(相对收益-23.1%)。但是三季度开始，周边紧张局势和上市公司资本频频运作使得军工板块凝聚了部分市场人气，军工板块开始回暖。同时结合我国新一代高精尖武器集中进入列装期，军工改革， 军民融合等因素，军工板块在四季度和明年有望迎来趋势行情。

　　上周回顾：创业板指领涨，消费板块表现惊艳，周期板块垫底

　　市场以及行业板块表现回顾：各指数均有程度不一的涨幅，其中创业板指表现最好(3.17%)；消费板块和TMT板块上周表现出色，周期板块垫底。指数方面，上周各指数均有大于1%的涨幅，其中创业板指以3.17%的涨幅领涨，中小板指、深证成指分别以2.94%和2.81%的涨幅位列第二、第三名；表现最弱的上证综指也有1.24%的涨幅。其余指数上周涨幅分别为：中证100(2.36%)、沪深300(2.20%)、中证800(2.04%)、中证200(1.91%)、中证500(1.61%)和上证50(1.54%)。行业板块方面，消费板块领涨，其中家电行业以5.79%的涨幅位居榜首，医药(4.25%)、食品饮料(3.95%)、商贸零售(3.69%)和农林牧渔(3.56%)分别位居涨幅第二至第五名；TMT板块上周整体表现也比较出色，但周期板块表现普遍较弱，跌幅最大的三个行业分别为：煤炭(-2.51%)、有色金属(-2.16%)和石油石化(-0.05%)。

　　市场与配置：中小创业绩预告亮眼，相关行业维持高配

　　市场判断：中小创业绩预告亮眼，坚定看好创业板。截至10.14日，两市三季报预披露家数1899家，披露率56% ；主板、中小板和创业板三季报披露率分别为19%、99%和100%。按已披露情况：(1)中小板(非金融)17Q3增速37.1%，较Q2的22.8%回升14.3pcts；创业板(除温氏乐视)17Q3增速35.9%，较Q2的24.1%回升11.8pcts。(2)Q3增速前五的行业：钢铁(406%)、煤炭(269%)、地产(150%)、机械(126%)和化工(119%)(3)Q3较Q2增速回升幅度前五的行业：钢铁(356pcts)、地产(135pcts)、商贸零售(107pcts)、石油石化(82pcts)和化工(67pcts)；(4)连续两季度业绩回升的行业有：机械、通信、电力设备、建筑、医药、纺织服装、家电、计算机和食品饮料。

　　中小创业绩在2季度现拐点后3季报继续向上加速，内生强劲，外延拖累开始剥离，符合我们此前对中小创的一贯看法，我们坚定看好。

　　行业配置：维持TMT配置权重50%，继续看好新经济与创业板。9月，调入电子元器件，配置10%，主要看好行业处于上升周期，智能机新一轮升级、半导体芯片国产化推进；调入餐饮旅游，配置10%，主要看好旅游行业持续的高景气度与低估值，消费升级背景下有望长期高增长；通信比例提高至20%，主要看好联通混改以及5G网络的带动效应；降低环保与农业比例各10%，主要担忧环保限产对环保设备的提升不达预期，以及农业板块相对新经济优势有所下降；调出保险行业，主要担忧前期上涨之后，估值优势不再明显。另外，考虑到三季报业绩披露，建议关注业绩向上、估值较低、涨幅不大且市场预期低的行业，如纺织服装、地产等。最后行业配置结果为：电子元器件(中信一级，10%)、餐饮旅游(中信一级，10%)、通信(中信一级，20%)、计算机(中信一级，10%)、传媒(中信一级，10%)、证券(中信二级，20%)、环保(中信三级，10%)、农业(中信二级，10%)。个股见下表。

　　组合回顾：行业组合与个股组合均弱于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为1.58%，弱于市场(2.20%)；“老佛爷”个股组合绝对收益1.51%，也弱于市场。年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.28。