理查德.泰勒(Richard H. Thaler)先生获得了本年度的诺贝尔经济学奖，其著作眼下红遍中国大江南北。也买了一本《“错误”的行为》，已经拜读了一半。

　　今天，在看到内部观点和外部观点的时候(P.208)，不由得深有感触，深以为终于找到了困扰我很长时间的“持仓偏见”的理论基础。

　　“内部观点”(inside view)和“外部观点”(outside view)源自卡尼曼的《思考，快与慢》：具有不同背景的学者组建了一个团队，团队的任务是为中学生设计一门决策课程。该项目做了几个月之后，卡尼曼想知道其还需多久才能完成，于是就在团队成员中作了一次调查，让每个人分别写下他们预测的项目完成时间。项目成员估计的时间范围跨度很大，从18个月到30个月不等。调查结束后，卡尼曼发现项目组中有一位课程设计专家，多年来已经参与完成过很多次类似的项目，可谓经验丰富。所以。卡尼曼就让这位课程设计专家评估一下团队的整体进度，并根据自己的经验预测该项目的完成时间。有趣的是，在之前的调查中，这位专家的预测时间也是处于上述调查结果的范围之内(即18个月至30个月之间)，但此时他却显得有限局促不安，他很不情愿地表示，根据他的经验，没有哪个团队在7年内完成过类似的项目，更糟糕的是，有40%的项目最终根本就没能完成。

　　卡尼曼的研究认为：当这位专家以项目组成员的身份思考项目时，他被内部观点局限住了，即陷入了由团队共同努力而产生的乐观情绪中，所以没有费神去思考心理学家所说的“基准率”，即完成类似项目的平均时间。不过，当他以专家的身份思考这个问题(外部观点)时，自然会联想到他所知道的其他项目，从而做出更精确的预测。如果加上合适的基本数据，外部观点就会比内部观点更可靠。

　　更有趣的是，即使是发现内部观点和外部观点理论的卡尼曼本人，后来在预测自己一本书的出版时间时，仍无法避开内部观点的“圈套”(即过于乐观)。

　　联想到这几年在股市中的风风雨雨，有了一点顿悟：

　　投资不也是如此吗?决定投资某一只股票前，一般都会做一些横向及纵向比较，但一旦持有某只股票，尤其是当该股票巨幅下跌或上涨之后，很少有人能做到再以外部观点重新审视该股票的内外基本面。

　　最近看了两只股票，最后都否了，算是“投资废品”，但从中我都看到了“持仓偏见”的影子：

　　“佳华百货控股(00602)”

　　关注这只股票是因为两个雪球大V都在挺它，因为票很小，就想仔细看看捡个漏。结果很失望，在此做一个标记，也算理清一下思绪，也给想看这只股票的朋友做个参考：

　　总体来看，现股价投资“佳华”缺乏逻辑，理由如下：

　　1) 如投资“佳华”的基础是其资产价值，经细究，“佳华”的资产并不存在大幅低估：值钱的只有一栋位于深圳保安的4层商业物业，总面积8,080.5平方米，公司资产负债表评估价值人民币2.7亿，应该说是比较客观(去年本人在广州天河区看过一个类似的商业物业，开价也不过4万人民币/平方米)，外加现金3.3亿人民币，合计每股净资产HK$0.63，PB比率为0.68。如投资人认为其商业物业资产低估，赌其价值回归，其他同业如“茂业国际(00848)”0.36倍的PB水平，天量商业物业可秒杀“佳华”;

　　2) “佳华”稳定的经营业绩存有猫腻。乍一看，“佳华”在超市百货业的寒冬中一支独秀，近三年平均EPS可达HK$0.05，相对其现股价仅8.3倍PE水平，2016年更是派出HK$0.03/股的股息，股息率高达6.2%，在眼下的超市百货界绝无仅有。一位大V称其为南方商超界的黄埔军校，令人很是兴奋。但细究之下，不得不怀疑其业绩的真实性：仅以2016年为例，“佳华”总计支付的房产租赁租金总额为5,809万元人民币，但其从分租商收到的租金收入就高达5，133万元人民币，其自营部分的业务几乎是零房租。别忘了“佳华”所租用的商业物业大多数可是从关联方租入的!这种关联方隐性房租补贴才是其业绩稳定的核心来源。我们再来对比一组数据：2007年，“佳华”刚上市时，其长期租约下的commitment高达7.35亿元人民币，这个数据在2016年底则降至1.05亿人民币。换句话说，现在“佳华”的商业物业都是短租，关联方对于租金具有绝对的控制能力，“佳华”的业绩好坏完全取决于控股股东的心情!虽然在眼下商超的冬季，公司业绩看上去还过得去，但如商超反转，“佳华”的业绩也难有像样的提升，难道控股股东要当一辈子的雷锋?

　　3) “佳华”的资产注入概念。呵呵，一旦将投资收益与某一或有事件挂钩，就背离价值投资的初衷了。写到这里，一个思路倒是清晰了：在原来的投资决策中，我设定在HK$0.35以下累计拿出20万港元博取30%短差，以回报研究心血的决策看来并不理性：“一只股票，如果你不想长期拥有它，你就一分钟也不要拥有它!”

　　“聚美优品(JMEI)”

　　关注“聚美”的原因也是另一位雪球大V力挺。“聚美”昨日的收盘价为US$2.70，正好等于公司2016年底的每股净现金(即公司的每股现金减去所有负债为US$2.70，公司的其它资产和经营均处于赠送状态)，诡异的是，“聚美”2016年度仍处于盈利状态：盈利US$0.14/股。处于盈利状态的净现金公司实属罕见!几个雪球名大 V视“聚美”为巨大的烟蒂。

　　关注“聚美”最大的乐趣是看多空双方互掐。有时越看越糊涂，多方其实是空方心态：真正的价投不是越跌越开心 -- 股价越低，不是越可以捡到便宜吗?往往大喊低估之人，一旦股价略涨，旋即卖票走人。而那些叫嚣的空军，大多数可能是“伪空” – 想吓唬人捡便宜吧?真空为什么不等股价涨上来再空?还有一种可能：大家都对自己的判断没有信心，走夜路吹口哨，说出来给自己壮胆。

　　在这里提“聚美”，也是探讨“持股偏见”，其实本人开始研究“聚美”时，其的股价尚在US$2.20一线，但经过一番分析，最终还是选择了放弃，理由如下：

　　1) 控股股东在股价5、6美元时提出私有化，但当股价低于每股净现金时无动于衷：私有化不知所终，公司也无任何回购;各众公司高管和创始合伙人纷纷离职;

　　2) 天使投资人(加董事)在控股股东提出US$7.0私有化的背景下，一路狂奔减持;

　　因此，本人对“聚美”财务及经营业绩的真实性表示严重的怀疑：公司上市以来的表现非常不符合常理与人的本性，最近PWC的辞职更是异常!

　　关于“聚美”的投资价值，见仁见智。在此只想谈谈“持仓偏见”(这是自己可能常犯的错误)。首先，价值投资的终极军规：管理层的诚信必须无可置疑!就“聚美”的历史和现状看，其管理层的诚信真是无可置疑吗?如果这一条不成立，买“聚美”就带有投机性了;其次，在这名雪球大V投资“聚美”的过程中，我看到他不知不觉中违背了他自己低估 + 分散的投资原则。

　　坦率讲，上面提到的几名雪球大V都不是消粉的人，他们挺的票确实也是他们自己真心认可的股票。因此我认为“持仓偏见”才是导致他们偏离了自己初衷和原则的原因，当然，他们自己可能不会认同。本人眼下也存在同样的问题：有一只股票，很有信心，坚持越跌越买，只怕也会陷入“持仓偏见”。因还想继续抄底，不想在此透露，也许有一天达到自己的绝对持仓限制，才会拿出来听取别人的评论。要不要将重仓拿出来讨论，这真是一个进退两难的难题。

　　自己的一点感想及反思：

　　1. 对于拟纳入研究范围之内的股票，即使有些公司眼下的股价远离初测的内在价值，也应提前做好基本面数据准备，市场可能在短短几天之内迅速将机会送至眼前。在基本面数据分析已经大致完成的情况下，只需更新最近的信息即可迅速完成投资决策(以前一旦发现股价远高于初测内在价值即搁置研究，担心股价跌至目标价位的时间过长，进而导致需重复研究而浪费时间的做法过于懒惰!同时，为避免重复劳动，需完善投研阶段性结果的记录方法)。一旦形成投资决策，必须不折不扣地执行(《“错误”的行为》研究的是普通人的决策行为，应作为镜子来反向利用，自己的投资决策及行动必须按“理性人”的标准执行!);

　　2. 对于拟投资的股票，在买入之前必须按定量和定性分析的结果提前设定买卖价格，持仓的上限，以及今后调整买卖价格的定量依据(为避免陷入“持仓偏见”，调整买卖价格 -- 尤其是卖价时，应将定性的因素变动剔除);

　　3. 对于按投资决策买入并已达持仓上限的股票，如其价格继续下跌至极不理性的价位，怎么办?这种现象在 投资“兴达国际(01899)”、“新世界百货中国(00825)”、和“胜狮货柜(00716)”等股票时频频出现，今后也必然会常常遇到。历史的经验是自己常常突破仓位限定(可见决策者的自我控制有多难!正如一位领导同志讲过：“制度，不就是我们自己定的吗?我们自己还不能改了?”)。怎样系统性地解决这个问题还没有想好：在最低买入价格的基础之上大幅跳空设定一个看上去很不理性的低价，再在这个价位上外加一个绝对控制线?如果股价跌至新底线的一半水平又该如何?能控制住自己的冲动吗?也许需要吃几次亏，通过市场的进一步磨练才能找到最适合自己的方法论。

　　4. 对于持仓，需定期(至少每半年)做外部横向比较，确保将内部观点(即持仓偏见)降至最低水平。

　　另，历史上，自己常常出现因研究及跟踪某只股票的时间过长而降低标准，往往在股价临近目标价位时，害怕踏空，随意调高买价。这应该也是一种非“理性人”的错误行为。从心理学看，因几起踏空造成的“失去”心理阴影，远远超过持币带来的乐趣(持币虽可避免损失，但也很少有乐趣可言;没有买入某只亏损的股票，很难感受到损失的痛苦，反言之，避开买入亏损股票所带来的乐趣也极为有限。)

　　今后，需时时提醒自己：失去的机会只是“伪机会”，只要钱还在，机会有的是! 刚发现巴菲特的棒球理论对于价投的心理安慰特别适用：在投资领域，没有“三振出局”