周三恒恉升至3万点，本担心慢牛马上要变身为疯牛，"好彩"昨天又回落近3百点。A股的跌幅更是今年最大的，上海跌2.3%，深圳跌近3%。

　　3万点本距离2007年3.2万点的历史高位一步之遥，就只差6%而矣。今年恒指已升了36.5%，虽升得很有秩序，但确已开始考验健康慢牛的定义。

　　跟所有投资者一样，我内心也有点纠结，一方面希望市场升快点就赚多点，但我又更希望这次牛市能维持一段很长时间，帮助经济转型。从基本面来看，港股仍不算贵，恒指才14倍P/E，如用明年预测盈利来计算，更只13倍不到。H股指数就更低，今年9.5倍，明年只约8.2倍，对比全球市场，仍近榜末。跟A股比，港股仍有颇大折让，上证指数今年P/E约17倍，明年15倍多，深圳那边就更昂贵多，主板今年P/E

　　32倍，创业板则更高达40倍!

　　所以我对港股的担忧暂不是估值太高，而是技术性上升得太快，和更重要的投资者情绪有否变得太亢奋?每日成交额最能反映投资者的情绪。先看A股的成交额，今年至今一直很平稳，平均约为3千亿，跟2015年的情况很不同，到了6月最疯狂的时候，最高每日成交额接近2万亿!港股方面，近日成交额确逐渐增加，已连续十多天过千亿，但增加的速度仍远低于2015年。

　　况且大家要记得传统上港股的velocity(全年成交额跟总市值的比例)一直严重偏低，现在随着北水流入而慢慢上升，是健康的发展。去年的velocity不到50%，今年回升至约75%，但仍远低于亚太区大部分其他市场(日、韩都超过100%，A股更高达250%，美国约95%)。

　　今次牛市主要参与者以机构投资者为主，包括传统海外基金和愈来愈重要的新势力 -

　　北水。最近确多了一些香港本地散户参与，在街上亦多了些人讨论股票，但距离全民皆股仍很远。传媒仍更喜欢报导那一个楼盘的价钱更夸张，西环2百呎纳米楼索价1千万，山顶Mount

　　Nicholson呎价超过13万等等。这证明两件事，第一就是楼市的泡沫风险已颇高，第二就是焦点仍非在股市，所以风险反而不大。

　　近日港股的IPO市场热起来。申请阅文集团 的人数,

　　30万和锁定金额5200亿港元，都是近年最高的。但比起2008年的中国铁建（601186）IPO，申请人数高达90万，还差很远，金额亦是更高的五千三百多亿。见过一些外媒评论，指出每次港股IPO热起来，就是股灾的先兆，而今次他们预计泡沫的高潮可能就是蚂蚁金服上市的时候。我部分赞同这说法，但既然大家都知道要小心留意，那么这效应就可能消失。况且最近几宗IPO虽热，但仍算理性，雷蛇纵有李氏力场但表现也只一般，连易鑫集团有更厉害的腾讯光环都未有帮助，表现简直令人失望。投资者头脑仍然非常清醒，还懂得分阅文才是亲生仔。所以我一点都不担心蚂蚁金服上市，一来时间还很远，二来有信心投资者是理性的，如果是好的就升，如果不好就跌，对大市亦未必有影响。

　　从升市龙头股的选择性都能见到今次牛市的投资者都是理性的。最优质的腾讯控股(00700)

　　，一只股票已贡献了恒生指数今年近35%的升幅。第二位的中国平安(02318)

　　亦贡献了约1成。大部分垃圾妖股根本没人理会。A股的情况也差不多，升的全集中在数十只白马股，就是基本面不错，有盈利且市盈率不算太高的股票。过了大半年，业绩足以支撑股价继续上升的白马数目愈来愈少，最后只剩下海康威视（002415）

　　、大族激光（002008） 、贵州茅台（600519）和平保等几只。然后近日官媒又抨击茅台的升幅太过份，跟2015年时说4千点才是牛市的起点形成强烈对比。

　　港股升至3万点，稍作休息，非常健康。腾讯升了120%，今年P/E超过50倍，就算明年盈利再升5成，P/E仍将高达30多倍，怎样说都不便宜。近期平保亦升了不少，短期获利回吐亦合理，但保险业长期增长空间仍很大，利率上升亦利好保险公司，再加平保的Fintech创新和管理都是最好的，中长线仍然看好。原来平保已成为全球第二最高市值的保险公司，仅次巴菲特的巴郡，现时差距仍超过一倍，但中国人口大，未来超越巴郡都是有可能的!

　　休息后如港股继续升上去，接力的火车头应轮到银行板块。除招商银行和工商银行表现较突出，其他连建行和汇丰都相对有点落后，但他们估值确便宜，中国四大行的H股，全部的明年预计P/B仍然低于1倍，重估空间很大。汇丰的上升空间亦不少。三桶油今年大落后，明年可能逆转，主要看油价和沙特王储MbS还会搞甚么花样。

　　昨天A股的大跌市是挺有意思的，原因有好几个。有人说还是跟上周出的规范资管行业新政策有关的。另外亦有新政策规管现金贷和各种小额贷款有关。另外有传闻安邦将被廹退出民生和招商银行的股份，市场担心还有其他集团将被迫卖资产。十年债息因为这些种种措施升穿4厘亦是这次A股调整的催化剂。整体来看就是中央执行去杠杆和防风险的决心还是非常大，亦刚好帮港股降降温。

　　这次白马股小股灾简直是延续港股健康慢牛的及时雨!

　　中环资产持有腾讯、平保、汇丰、建行、招商、工商、阅文、海康、大族、茅台的财务权益。